Rischio di sequenza dei rendimenti: perché l'ordine di guadagni e perdite può contare più della loro media

Due portafogli. Stesso rendimento medio annuo su 20 anni. Stesso capitale di partenza. Stessi prelievi ogni anno per vivere. Uno finisce i soldi al quattordicesimo anno. L’altro, al ventesimo, ha ancora più della metà del capitale. L’unica differenza tra i due è l’ordine in cui sono arrivati gli anni buoni e quelli cattivi. Non è un’ipotesi da manuale: è il meccanismo che i ricercatori chiamano rischio di sequenza dei rendimenti, e il report Morningstar “State of Retirement Income” 2026 lo usa per spiegare perché il tasso di prelievo “sicuro” per i nuovi pensionati quest’anno sia al 3,9%, non al fatidico 4% che tutti hanno sentito nominare almeno una volta.

Se il rendimento medio è lo stesso, come può cambiare così tanto il risultato?

Perché rendimento medio e prelievo non commutano — l’ordine conta nel momento esatto in cui i soldi escono dal portafoglio. In una fase di sola accumulazione, senza prelievi, l’ordine tra un anno al −20% e uno al +25% è irrilevante: moltiplicarli in una sequenza o nell’altra porta esattamente allo stesso numero. Aggiungi un prelievo fisso in euro ogni anno, però, e quella simmetria si spezza. Una perdita nei primi anni ti costringe a vendere una quota più grande di un capitale più piccolo solo per coprire le stesse spese — riducendo in modo permanente la base su cui i guadagni futuri si comporranno. Una perdita tardiva, quando il capitale è già cresciuto, intacca un cuscinetto, non le fondamenta. Stessa media, stesse perdite, stessi guadagni — ordine di arrivo diverso, destino diverso.

È un problema solo per chi va in pensione?

Quasi esclusivamente sì, ed è proprio per questo che se ne parla poco — morde solo quando cominci a tirare soldi fuori dal portafoglio mentre questo dovrebbe ancora lavorare. La stima, molto citata, del ricercatore Wade Pfau è che il rendimento composto dei soli primi dieci anni di pensionamento spieghi circa il 77% di come va a finire l’intero piano previdenziale. Chi si occupa di pianificazione parla ormai di una “zona di rischio pensionistico” che copre i cinque anni prima e i cinque dopo l’inizio dei prelievi: incappare in una sequenza sfortunata in quella finestra, e nessuna quantità di anni buoni successivi la ripara del tutto, perché il capitale che avrebbe potuto comporsi attraverso di essi è già stato prelevato o venduto ai minimi.

Vale solo per chi preleva una rendita da pensionato?

No — ovunque un portafoglio abbia uscite programmate durante l’orizzonte temporale, non solo alla fine, si applica lo stesso meccanismo: l’anticipo per una casa finanziato in parte con i risparmi, un prelievo pluriennale per una ristrutturazione, un imprenditore che si paga uno stipendio da un conto di investimento, e certo, la fase di decumulo in pensione, sono strutturalmente lo stesso problema. Non riguarda invece un portafoglio che stai puramente accumulando — a cui versi senza mai prelevare — perché lì l’ordine dei rendimenti non cambia davvero il saldo finale, solo quanto è liscio il percorso per arrivarci.

Allora la soluzione è un rendimento medio più alto?

No, ed è la parte contro-intuitiva: un rendimento atteso medio più alto non protegge da una sequenza sfortunata, e può benissimo convivere con essa. Ciò che aiuta davvero è ridurre le occasioni in cui sei costretto a vendere ai minimi durante la finestra di prelievo: una riserva di liquidità o obbligazioni a breve dimensionata su un paio d’anni di spese (così non liquidi azioni durante un ribasso), prelevare dall’asset class che in quel momento è in guadagno invece che una quota proporzionale fissa e — questa è la parte che riporta al metodo, non alla fortuna — osservare davvero come si comporta un piano su molte possibili sequenze di rendimento invece che su una singola media assunta. È esattamente ciò per cui è costruita una simulazione Monte Carlo: non ti dice solo il risultato medio su migliaia di percorsi, ti mostra quelli in cui gli anni brutti arrivano presto, così un piano di prelievo “che sembra al 3,9%” si può verificare contro i suoi avvii peggiori plausibili, non solo contro quello tipico.

Come lo vedi in anticipo, prima che ti succeda?

Una sequenza sfortunata non porta un’etichetta di avviso — quando la vedi in un singolo percorso realizzato, i prelievi ai prezzi sbagliati sono già avvenuti. L’unico modo per vederla in anticipo è simulare molti possibili ordini di rendimento coerenti con il rendimento atteso e la volatilità del portafoglio, e guardare in particolare alla coda sfortunata — il 10° o 25° percentile del risultato, in anni, non la mediana — la stessa disciplina che la matematica della ripresa propone dal solo lato delle perdite. Un piano che sopravvive solo alla sequenza mediana non è un piano per gli anni che determinano davvero l’esito; è un piano per quelli che non lo determinano.

Cosa NON è questo articolo

Questo non è un invito a ridurre il tuo tasso di prelievo, tenere più liquidità o cambiare allocazione — sono decisioni che dipendono dal tuo orizzonte temporale, da altre fonti di reddito e dalla tua propensione al rischio, e nulla qui è una raccomandazione personalizzata a farle. Il 3,9% di Morningstar e il 77% di Pfau sono risultati di ricerca citati, non regole universali applicabili senza modifiche a un piano individuale, e i risultati simulati descrivono un ventaglio di futuri plausibili, non una garanzia su ciò che accadrà davvero al tuo portafoglio.

Due piani possono condividere lo stesso rendimento medio e finire agli antipodi — perché un prelievo non si limita a togliere soldi, cambia cosa può fare il resto della sequenza. Pianifica per l’ordine, non solo per la media.

Fonti: Morningstar, “State of Retirement Income” 2026; CNBC, “Market volatility and retirement: Sequence of returns risk explained,” aprile 2026; Wade Pfau, letteratura di ricerca previdenziale sull’effetto della sequenza dei rendimenti.