Il dollaro ha perso circa l'8% nel 2025: quanto di quel rendimento se l'è portato via il cambio?
6 min di lettura di Opthest
Nel 2025 il dollaro ha avuto uno degli anni più deboli degli ultimi decenni: l’indice del dollaro è sceso di circa l’8% e l’euro ha guadagnato quasi il 10% contro il biglietto verde. Se sei un investitore in euro con azioni USA o un semplice ETF sull’S&P 500, quel numero si è sommato a qualsiasi cosa abbia fatto il mercato americano — e quasi nessuno separa le due cose. Si guarda al “mio ETF USA” come a un rendimento unico, mentre in realtà sono due rendimenti moltiplicati tra loro: quello che hanno fatto gli asset sottostanti in dollari, e quello che ha fatto il dollaro contro l’euro. Nessuno ti manda una notifica quando il secondo si muove.
Perché un ETF denominato in euro non ti protegge dal cambio?
Perché “denominato in euro” descrive la classe di quote che hai comprato, non ciò che il fondo possiede davvero. Un ETF UCITS ad accumulazione sull’S&P 500 quotato in euro detiene comunque aziende americane prezzate e scambiate in dollari; il fondo si limita a riportare il proprio valore netto in euro, convertendo al tasso del giorno. Quella conversione non è opzionale e non è un meccanismo pensato per proteggerti — è il meccanismo stesso. Quindi il tuo rendimento in euro è, aritmeticamente, il rendimento del mercato USA in dollari combinato con il movimento del dollaro contro l’euro nello stesso periodo. Quando il dollaro scende, un mercato USA piatto può apparire come una perdita nel tuo conto in euro; quando il dollaro sale, un mercato piatto può apparire come un guadagno. La classe “currency-hedged” dello stesso ETF è quella effettivamente progettata per eliminare quel secondo fattore — e la maggior parte degli investitori retail non la detiene, spesso senza aver scelto consapevolmente di evitarla.
Quanto si è mosso davvero il cambio l’anno scorso?
In modo rilevante, e non per un episodio isolato. Le stime per il 2025 collocano il calo del dollaro ponderato per gli scambi intorno all’8%, con una cifra ampiamente citata da TD Economics che parla di circa l’8% complessivo e di quasi il 10% contro le principali valute; un altro commento, che cita dati Goldman Sachs, riporta l’indice del dollaro in calo di circa l’8,4% nell’anno, con l’euro avanzato di quasi il 9,8% contro di esso. Non sono numeri identici — derivano da basket e metodologie diverse — ma concordano sull’ordine di grandezza del movimento: abbastanza grande da rivaleggiare, e in alcuni tratti dell’anno superare, le oscillazioni generate dal mercato azionario USA stesso. Chi deteneva azionario USA non coperto dal cambio, da investitore in euro, si è preso quel movimento valutario per intero, sopra a qualsiasi cosa abbia fatto l’S&P 500 in dollari.
Il rischio di cambio si diversifica o si somma soltanto?
Dipende da come si correla con il resto di ciò che possiedi — esattamente la stessa domanda già affrontata su questo blog per qualsiasi altra coppia di asset. Un dollaro più debole a volte coincide con un mercato azionario USA più forte (una politica monetaria accomodante tende a sostenere gli asset di rischio e a indebolire la valuta che li stampa), il che renderebbe l’esposizione al dollaro non coperta parzialmente auto-compensante per un investitore in euro — le perdite sul cambio bilanciate dai guadagni sull’azionario, o viceversa. L’analisi di WisdomTree sul periodo 2025-2026 fa esattamente questo punto: la copertura ha più valore di diversificazione in particolare quando il dollaro è correlato negativamente con l’azionario USA, e meno quando non lo è. Quella correlazione non è fissa: cambia con il regime macroeconomico, proprio come la correlazione dell’oro con le azioni è cambiata nel pezzo sul pattern di 40 anni rotto dall’oro. L’esposizione valutaria si comporta come qualsiasi altro fattore di rischio in un portafoglio: ha una relazione misurabile e variabile nel tempo con tutto il resto che possiedi, non un’etichetta fissa di “sicuro” o “rischioso”.
Coprirsi dal cambio conviene davvero, oggi?
È un compromesso, non un aggiornamento gratuito, e ha un costo che cambia nel tempo. La copertura valutaria non è né gratuita né a costo fisso — il suo costo (o beneficio) deriva dal differenziale di tasso d’interesse tra le due valute, il cosiddetto “cost of carry”. La nota di WisdomTree di marzo 2026 sostiene che, dati gli attuali differenziali di tasso, coprire l’esposizione al dollaro verso l’euro ha effettivamente pagato un carry positivo agli investitori, invece di costare loro qualcosa — un’inversione rispetto ai periodi in cui coprirsi era un freno al rendimento. Dal lato opposto, il commento di Dodge & Cox di gennaio 2026 sostiene che i portafogli completamente coperti rinunciano alla diversificazione e al potenziale vento favorevole che deriva dal detenere una valuta che si muove in modo indipendente dal resto degli asset, e nota che il dollaro, nonostante il calo del 2025, resta costoso rispetto alla propria storia — il che significa che un rimbalzo non è da escludere. Entrambe le cose possono essere vere insieme: coprirsi è oggi più economico di quanto fosse di recente, e coprirsi elimina anche un diversificatore che a volte aiuta.
Cosa significa, in pratica, per come guardare a un portafoglio multi-valuta?
Che l’esposizione valutaria merita di essere misurata, non data per scontata in base all’etichetta sulla classe di quote del fondo. Se tieni traccia dei rendimenti in euro mentre detieni asset denominati in dollari, il tuo quadro di rischio reale include la componente valutaria come una voce a sé — con la propria volatilità e la propria correlazione col resto del portafoglio — non come un errore di arrotondamento invisibile. È la stessa disciplina dietro il ricalcolo di correlazione e covarianza su dati mobili invece di fidarsi di una relazione da manuale, già trattata qui per la correlazione in generale: un input che si muove per conto proprio va tracciato per conto proprio, nella valuta in cui spendi davvero.
Cosa NON è
Questo articolo non ti dice di coprirti, di non coprirti, né prevede dove andrà il dollaro — l’analisi di Morningstar del 2026 descrive la recente debolezza del dollaro come ciclica e guidata da fattori di policy (crescita USA più lenta, differenziali di tasso che si restringono, deficit fiscali persistenti) piuttosto che come il segno di un collasso strutturale, e analisti ragionevoli non sono d’accordo su cosa accadrà dopo. Il punto verificabile è più ristretto: la valuta è un fattore di rischio misurabile dentro le posizioni estere non coperte, si è mossa per un ammontare storicamente ampio nel 2025, e se coprirsi sia adatto al tuo portafoglio dipende da input — correlazione, costo del carry, orizzonte temporale — a cui solo tu, con i tuoi numeri, puoi rispondere.
La classe di quote dice “euro”. Il tasso di cambio non chiede in quale valuta la preferiresti. Capire quale parte del tuo rendimento viene dal mercato e quale dal cambio è il primo passo — cosa farne è una domanda separata e personale a cui questo articolo non può rispondere.
Fonti: Pound Sterling Live, “Good Target for Euro-Dollar” — dati Goldman Sachs sull’indice del dollaro e sull’EUR nel 2025; TD Economics, “The United States Dollar in 2025”; WisdomTree, “Reassessing the Global Currency Landscape Amid the Dollar’s Decline”; Dodge & Cox, “Global Bonds: Navigating a Weaker Dollar” (gennaio 2026); Morningstar, “What a Weaker US Dollar Means for Investors in 2026 and Beyond”.